凱因斯口中的「第三級」

凱因斯個人(成功的)投機經驗,讓他確信市場根本上並無效率。

在《一般理論》中,凱因斯定義投機維:企圖預測市場心理的變化。凱因斯以「釣魚」(兩人同時翻牌,翻到一樣的牌需喊對方的名字,先喊先贏)、抽鬼牌、搶座位等遊戲比喻。他更將投機比喻為報紙競賽,即讓參賽者從報紙中上百張面孔裡,挑出六張最漂亮的臉:

參賽者的目標是挑出其他參賽者最可能喜愛的臉,而不是自己的偏好;每個參賽者的目標都一樣......此刻的我們已經達到第三級,用盡智慧,預測一般人對大眾意見的預期如何。

對資本主義進程有貢獻且至關重要的投機行為,正以極端偏頗的角度掌控經濟體系。

重述凱因斯在1930年代疾呼:「當國家的資本發展淪為賭博活動的副產品時,後果將不堪設想。」動能交易、趨勢貨幣投機、高度槓桿的避險基金、沉迷於每日股價波動的公司管理者,將無力扮演全球經濟稀缺資源的散播者。

我們已踏入了凱因斯的「第三級」。

 

上有政策,下有對策

在政治人物與經濟學家思考投機行為不受制約所引發的問題時,勢必再次落入一個窘境。如同霸菱(被李森所拖垮的家族銀行總裁)於1825年所言,任何企圖遏阻投機行為的行動,都有可能引發反效果:「解藥本身可能比疾病更危險,如果貿然阻斷一切邪惡,將同時摧毀冒險進取的精神。」

為了制約投機,政府總是利用法律排除投機的工具與操作手法。然而,投機客往往可以找到規避的對策。對於法律的禁止,投機客僅僅將其視為政府的示弱之舉,行為更因此變本加厲。 凱因斯曾經突發奇想,如果逼迫人們進行一生的投資(如結婚),如果終其一生都必須為最初的錯誤決策,承擔苦果,或許就可以抑制人們進行投機。

他也曾認真想過,針對短期持有所獲得的資本利得,課徵懲罰性的稅金。然而,日本確實曾針對短期房產投資課徵高額的資本利得稅,卻導致市場流動性降低,讓1980年代東京房價大漲。然而,資本利得稅是否會助長股市泡沫,還有待討論,因為股票持有者即便認為股價過高,面對豐厚的獲利,也會寧可抱著股票,不願賣掉。凱因斯也認為應針對美國股票購買課徵交易稅,因「基於公共利益考量,應提高賭博的成本與不可觸及性。」

部分經濟學者認為央行在制定通膨對策時,除了顧慮消費物價,也應將資產價格納入考量。此建議的難處在於沒有人可以明確地確定股價上揚示因為提機活動,而非公司前景看好。 如同葛林斯潘在1996年12月提出的疑問:「我們如何得知,是非理性繁榮讓資產價格過高?」只有事後回過頭來,我們才能找到答案。

 

彈性和穩定的兩難

除此之外,央行抑制投機的主要工具,只有升息一途。然而,當投機者確信自己可以獲得龐大的資本利得時,高額的利率並不會讓他們怯步。如同凱因斯在1930年的結論,在經濟週期的尾聲,利用升息抑制投機,只會危害整體經濟。

除了生息,央行的另一個手段便是警告,希望藉由如1920年代的「道德勸說」,來阻止投機活動。一次又一次,有關當局不斷送出警告,卻從未有投機客將其放在心上。

在經濟大蕭條期間,美國政策制定者認為,藉由限制投機客使用金融槓桿,是抑制投機的最佳手段。為此,聯邦法規定保證金貸款的額度上限為抵押品市價的50%。然而,衍生金融商品的誕生,破壞了法律的約束,LTCM事件就是一例。

近期,也有人認為應對衍生金融商品採取如股票一般的保證金限制。如果能約束投機者操作槓桿的能力,或許可以降低金融界面臨系統性危機的風險。如果能提升對於近乎未受約束的衍生金融商品市場資訊透明度,或許有助於預防如LTCM般債務過度積累事件。

對於政策制定者而言,新興市場的投機行為與不受約束的外幣交易,是眼下最急迫且讓人擔憂的問題。政治家與央行的最大挑戰在於該如何以不壓制經濟成長彈性的情況下,穩定經濟。然而,流向脆弱新興市場的投機資本,無法帶來可見的長期益處。事實上,也可以說投機阻礙了許多國家自由市場體制的演化。在這些情況下,投機不再是資本主義的盟友。

至於該如何控制外幣的不穩定性,曾出現許多針對不同實務層面的提案。面對未預期的全球金融風暴,政策制定者手忙腳亂地提出各種答案,像是再次引進資本管制、外債管制、強化會計制度、減少新興市場的裙帶任用現象、針對流向新興市場的資本課稅、針對外匯交易課稅、管制避險基金、重組國際貨幣基金使其成為更有效的最終貸款者等,甚至還有人提出建立世界中央銀行。法國財政部長卡恩(Dominique Strauss-Kahn)曾呼籲建立「新布列敦森林體制」。

儘管使用固定匯率的新體系勢必需要某種程度的資本管制,但這並不必然會抑制經濟成長。事實上,自1970年代早期開始,西方國家的經濟成長率開始衰退。固定貨幣價值,可免除對衍生金融商品的需求,使其逐漸衰退至不再足以威脅金融體系。歐洲單一貨幣計畫的死忠支持者,正是歐洲企業,因為此舉可避免他們在衍生金融商品市場進行避險時所須面臨的成本支出與不確定性。外國投資者如果有十足信心,認為一國在歷經投機性貨幣攻擊下不會出現突然的經濟衰退,大可不必將資本管制與提前撤資管制放在心上。固定匯率制度將如19世紀的金本位制,規範投機的界線。

 

金融投機會自尋出路

一旦情勢逆轉,投機者不再受到歡迎,部分自由的喪失將在所難免。奧地利經濟學家海耶克(Friedrich Hayek)在《通往奴役之路》(The Road to Serfdom)提及,國家管制外匯交易是「向極權主義邁進一大步,也是對個人自由的壓制」。海耶克認為在混和經濟發展下,社會勢必會朝社會主義靠攏。歷史證明海耶克的觀點是錯誤的。他的分析低估了投機的力量,即便在準社會主義的經濟體制下,投機也能扭轉一切。 投機侵蝕了採固定匯率制的布列敦森林協議,甚至摧毀了日本及其他亞洲國家的國家管制型資本主義。如同無政府勢力般的投機,需要國家的管理,但最終依舊會打破枷鎖,恣意竄行。 經濟的鐘擺,不斷地在自由與束縛之間來回擺盪。

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